文 / 9C资本力 周永信

知已知彼，百战不殆！

在美国，专门针对中概股的做空机构有20多家。但浑水，无疑是他们之中最典型的代表。

尽管中概股的各大掌门人，对浑水深恶痛绝，但却没有人敢于轻视它。因为它的破坏性，已经在市场上得到了证明。谁也不敢保证，这种破坏性，永远不会降临到自己的头上。

只有尽早明了对方的路数与手法，才能做到有备无患。并能在攻击来临之际，合理应用策略，将损失降低到最低。

下面，就让我们来看一看，浑水们是如何对目标发动袭击的。

选择目标

浑水们对中国企业的各种特殊变动十分敏感。比如，当初做空绿诺，就是因为发现该公司频繁更换审计师、首席财务官辞职、不平常地调整以往财务报表数字等；做空展讯，则是因为该公司首席财务官两度辞职、审计委员会成员辞职、更换会计师事务所等。

浑水们会分析上市公司的披露信息，看这些信息是不是合理的、有没有逻辑性、有没有漏洞。有时也会访问管理层或员工，实地考察公司等。还会留意市场上的传言，及自己分析得到的一些漏洞，并做进一步调查。

浑水们还会寻找一些故事好得难以置信的公司，比如一些利润率、市盈率、增长率比同行及龙头企业高很多的公司。也会去看这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”，以及披露信息中有些看上去不合常理或者无法自圆其说的地方。

实地调查

曾经有被做空的中资公司老板表示，直到公司股票被做空，才发现对手早就潜进自己公司的厂区，装上摄像头偷拍半月有余，而自己竟浑然不知。

和华尔街主流分析师相比，浑水的研究实力并不突出。不少国内分析师甚至直言：浑水并不懂会计。而浑水创始人对中国的熟悉，却成为其最大优势。

浑水发布报告的基础，是详尽的资料分析，以及实地调查。纳入调查范围的，不仅是上市公司向美国证监会提交的报告，还会对比这些公司向中国工商、税务等部门提交的材料。

潜伏

如果已经选定了目标，决定做空一家企业，浑水们就会早早设立空头仓位，这是日后获取暴利的保证。

打造核弹

浑水们唯一、也是最重要的武器，就是对目标公司的研究报告。他们会在这上面花费很大的心血。

如果你看过浑水的研究报告，就知道它是做了功课的，所以很唬人，这点它比香椽要强。香椽的报告，往往粗糙武断、闭门造车、且情绪化十足。据说浑水曾经为刺探嘉汉林业，专门组过一个有律师、有会计和林业专家的团队，跑了好几个省，花了几个月的时间调查研究。这种投入，你真的防不胜防。

当然，它的这种投入也没有白费。对嘉汉林业的研究报告一共有40页，发布之后蒸发了嘉汉林业40亿美元的市值。1页报告1亿美元，相信浑水自己也没有少挣。

精选时机

做空这门生意，时机选择非常重要。

而浑水，更是深悟此道。

除第一次发布报告做空东方纸业时，由于尚无经验是在盘后发布的以外，浑水的所有报告，都是选择了在盘中发布。

尤其是对新东方的做空，更是选在SEC的调查宣布之后的第二天，浑水适时地推出了自己的调查报告。而上百页的报告，显然是早有预谋和准备的。俞敏洪说，他算到了SEC，却没有算到浑水。

造势

浑水正式公布报告之前，会与目标公司主要股东、各大基金或是机构先行联系，透露其做空意图，以此寻求报告发布后的支持，借此产生更大的市场影响力。对东方纸业发布首份报告时，除在网站发布外，还将报告直接发送给50个人。

穷追猛打

浑水的很多做空行为，都是连续发布多份报告。通过报告的连续性，不断的揭示或重复对象的问题，以对对方造成持续的压力，和保持媒体对事件的持续关注。

利用文化差异

这是最绝、也是最无耻的一招。

有人说浑水开始成熟，不是说它的证据有多确凿，而是它越来越熟悉中国的商业规则。这很可怕，因为这种报告很容易影响不熟悉中国的美国投资者，同时又让中国的公司一时很难对它提出指控。

因为，它利用的是暗示、是误导，利用的是文化差异。你很难抓住它的把柄，但在投资者心目中，对你的伤害已经造成了。

这样，它的目标就已经达到了。而你，则苦不堪言。

规避责任

浑水的创始人有法律背景，是在律师事务所呆过的。所以，经常在报告的免责声明里，把自己的法律责任，择得一干二净。而在美国那样一个自由的市场里，也很难对其进行监管。

按照目前美国的法律，金融机构和研究公司发布研究报告，即使有错误或者因此获利，都能轻易规避法律的惩罚。起诉浑水等公司很容易，但要赢很难（但如果浑水等研究公司被证明和对冲基金有合作，一起卖空唱空，则面临操纵市场的指控）。

构建联盟

真正的大鳄，是不会暴露在前台的。

浑水等做空机构只是马前卒，是负责冲锋和掩饰的。其背后有强大的对冲基金在行动，这是一个很大的产业链。

一些公司之所以被做空，一个重要原因就在于，一些对冲基金曾经是它们的股东。知道公司有瑕疵，现在做空再赚一把。与此同时，做空者在做空公司里往往都有内鬼，帮助收集资料。如果做空者觉得资料是有效的，就会决定做空。

对冲基金一般会先把一些材料，送给浑水这样的公司。让他们写分析报告，再把报告发给一些基金公司，鼓动更多的机构建空仓。时机差不多的时候，再让浑水这类的研究公司正式发布这个报告。同时他们在二级市场上集体砸盘，引起恐慌，届时卖盘汹涌。股价跌到一定价格，接受股票质押的银行等机构就会斩仓，股价于是再跌。跌到理想价位后，做空者再进来补仓，把借来的股票还掉，一轮做空获利就此完成。

做空机构是否与对冲基金合作，是界定其是否违反法律的敏感因素。但在这方面，你很难拿到证据。

最后一击

一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，费用一般由律师所预支，采取风险代理。如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿，而分到参与诉讼的散户投资人身上的则很少。而这也是做空产业链的一环。

结语

道高一尺，魔高一丈。

浑水等做空机构，对中概股的威胁永远不会消除。双方之间的对抗关系，也将长期持续下去。而各自的招数和手法，也将不断变化、花样翻新。

而对于已经赴海外上市，和打算赴海外上市的企业家们，如何应付做空机构随时可能发起的攻击，是一个不得不面对的挑战。

这就需要不断关注他们的动向和招数变化，这样才能在遭受攻击时妥善应对、立于不败！

关于作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

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