文 / 9C资本力 周永信

2006年8月8日，一个看似非常吉利的日子。可对计划到海外红筹上市的企业，尤其是对投资他们的VC或PE们来说，却是一个难以高兴的日子。因为在这一天，发生了一件对中国企业和资本市场影响深远的事情。那就是，商务部等六部委的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）出台了，并将于1个月之后的9月8日正式生效。

这就是后来让业界人士深感头痛并反复提到的“10号文”。

关于该文件出台的背景，已无从查考了。但据说，并非针对红筹，而是与当时闹的沸沸扬扬的KL收购XG案有关。

但不管其出台动机为何，其结果却是，几乎堵死了国内民企海外红筹上市的通路。

在该文件以前，由于业绩难以达到国内A股的要求、上市指标管理等原因，国内的民企普遍选择到海外上市。其常见的操作手法是搭建红筹架构。简单来说，就是在境外成立特殊目的公司（SPV），然后通过增资扩股、境内外企业换股等步骤完成境外上市（之所以不采用海外直接上市，是因为1999年7月公布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，对海外直接上市规定了456标准：净资产不少于4亿元，过去一年税后利润不少于6000万元，筹资额不少于5000万美元。一般的民企很难达到这些标准，该《通知》已于2013年1月1日废止）。

但10号文的出台，却使这种传统红筹上市模式的操作变得十分困难。

10号文第十一条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”；第四十条规定：“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准”。

也就是说，在10文之后，再使用红筹模式到海外上市，必须经过商务部和证监会的批准。再加上原来就需要的外汇管理部门审批，共需要经过4个部门8道审批：1、申请设立特殊目的公司（商务部）；2、境外投资外汇登记（外管局）；3、特殊目的公司境外上市（证监会）；4、特殊目的公司换股并购境内公司申请（商务部出具原则批复函）；5、境内公司凭原则批复函申请上市（证监会）；6、证监会审批后境内公司申领加注批准证书（商务部）；7、办理变更登记（工商局，外管局）；8、完成境外上市后，换领无加注外商投资企业批准证书（商务部）、备案上市文件（证监会）、报送境外融资调回计划并换领无加注营业执照和外汇登记证（工商局、外管局）等等。

如果只是需要审批的部门多，手续繁琐，那对企业和VC/PE们来说也是可以接受的，无非花的时间长一点、费用多一点。

但问题是，相关部门根本就没有审批过一例此类申请，甚至从未受理过此类申请。

这就对需要到海外上市的企业，和投资他们的外资基金影响重大了。

从此之后，业内人士便发明了各种各样的变通方法，来突破10文的限制。力图即不违法，又能实现海外红筹上市的目的。这其中有成功的，也有失败的，至今已积累了大量的案例和操作模式（如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权、先卖后买等等）。

有的企业家（据称已有百位以上）为突破10文的限制，采取了变更国籍的做法。因为在变更完身份之后，股东直接就是外国人，完全不受10号文的限制（所以对那些拟上市公司的企业家变更国籍的行为，没必要那么严厉的讨伐，他们确有不得已的苦衷）。

但并不是所有的企业家都愿意采用更换国籍这种方式，所以他们便选择了其他一些模式。比如有的就选择了搭建VIE结构。

因为有聪明人发现，VIE作为一种协议控制的方式，并没有取得目标企业的股权，不属于并购。所以可以不适用《关于外国投资者并购境内企业的规定》，自然也就可以不经过商务部等部门的审批了。

从此之后，VIE这个原本仅限于互联网等企业才采用的模式，便开始被其他的行业也慢慢的采用了。因为它不但可以用来解决外资投资禁入行业的问题，还能用来实现海外红筹上市。甚至在房地产这种重资产的行业，也出现了使用VIE结构实现红筹上市的案例。

关于作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

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分类：融资顾问 / 标签：协议控制·海外上市·红筹架构