万科怎么了:万科9C系数简要分析

2024-05-29

文 / 9C资本力 周永信

今年以来,万科遇到了一些问题。

这些问题是今年才出现的吗?

对万科的影响有多大?

万科当前的处境怎么样?

问题的症结和关键是什么?

带着这些疑问,我们对万科做了9C系数的简要分析。

1. 总体评测

先来看下万科的总体情况。

1.1 9C系数总览

对万科9C系数总览图进行观察分析,可以初步判断其企业质地、当前处境、变动趋势(见下图):

A. 企业质地

2018年以前,万科的9C系数基本运行在优质线以上,说明质地不错。

但2020年之后,形势发生重大变化。其9C系数从优质线直接掉到危险线以下,并历经3年都不能改善。说明它的质地已经变差。

另外,这里也显示了,万科的问题不是今年才出现的,最迟在2021年时,就已经显露。

B. 当前处境

万科当前的9C系数曲线,运行在危险线以下,属于危险区,意味着它当前的处境很不乐观。

C. 变动趋势

万科当前9C系数曲线的方向,是向下的,说明它的趋势还在变差。

1.2 9C系数与ROE对比

ROE与9C系数的分母相同,分子不同。

ROE的分子是净利润,9C系数的分子是“(扣非净利润+经营性现金流净额)/2-财务费用”。

ROE是面子,9C系数是里子。

通过对万科的9C系数和ROE进行对比,初步判断它的内在价值和外在价值有无差异(见下图):

图中可见,万科近三年的ROE是低于9C系数的,说明这三年它的真实处境,比表面上更难一些。

而在2017年,情况则刚好相反。

2. 成长驱动

2.1 9C系数与净资产增长率

企业的成长,有两种途径。

第一,内生式滚动成长,主要观察指标是9C系数;

第二,外延式跳跃成长,主要观察指标是净资产增长率。

通过对比万科的9C系数和净资产增长率,可以判断它主要是靠什么途径成长的(见下图):

图中可见,2014年之后,万科没有增发股份等大幅提高净资产的行为。

2017年,其9C系数远高于净资产增长率,应该是该年收现比比较高,但净资产只是平稳增长。

2018年之后,万科的净资产增长率一直与9C系数同步,完全靠内生式滚动成长拖着走。

2.2 9C系数拆分

9C系数又可以拆分成5个参数,其中财务费用率之外的4个参数,可以成为企业成长的驱动因素。

所以,内生式滚动成长,还可以再细分成4种具体方式。

通过对万科的9C系数进行拆分,观察它具体是靠什么方式,实现的内生滚动式成长(见下图):

图中可见,万科的内生式滚动成长,主要是靠负债率实现的,即高财务杠杆。

但图中也清晰的反应出来,万科近3年的问题。

即,主要成长驱动负债率,逐年下滑,而本就不高的扣非净利率和收现比,也逐年下滑,并已经到了很低的位置。

唯一没有下滑的,是总资产增长率。但考虑到负债率下滑了,即总资产降低了,那这个总资产增长率有多少是由总资产降低被动造成的,有多少是由收入增长带来的,还要考虑。

3. 关键因子

万科9C系数拆分出来4个成长驱动,对它们进行再分析,考察其关键因子,可以找到问题症结,为解决问题提供指引。

3.1 负债率-负债分析

万科9C系数的主要驱动,是负债率,我们先对它进行分析。

负债率的分子是负债,分母是总资产,其中,分子是重点,所以,我们对负债进行分析(见下图):

图中可见,2021年之后,万科的负债总额逐年减少。其中减少最多的子类,是合同负债,所以,它是关键因子。

3.2 收现比-经营现金流分析

对高杠杆的企业来说,现金流非常重要。

万科2018年之前的收现比很好,尤其是2017年。但2021年出现下滑,近2年一直没能回升(见下图):

关键因子是销售商品、提供劳务收到的现金,和购买商品、接受劳务支付的现金。

没办法,要提高收现比,只能在它们之间挤差额。

3.3 扣非净利率-毛利率及费用率分析

万科的扣非净利率也不乐观,其主要影响因素是毛利率和各项费用率,所以,对它们进行分析(见下图):

图中可见,近年来,万科的各项费用率之和,并没有大幅增长,扣非净利率的下滑,主要是由毛利率下滑造成的。

2019年以来,万科的毛利率持续下滑,近3年每年下滑20%,到2023年,只剩下15%。

这可能是比负债率下滑更严重的问题。

这一项,毛利率是关键因子。

3.4 总资产周转率-收入分析

总资产周转率的分子是收入,分母是总资产,分子是重点,所以,对收入进行分析(见下图):

图中可见,万科2022年之前,收入是持续增长的。但2023年,出现了10年来的首次下滑。

从图中,看不出那一项是关键因子。

不过,它近3年的收入结构,明显比前些年复杂了,这对毛利率和收现比,应该是不利的。

4. 初步认识

4.1 投资人视角

企业质地以前不错,近3年不佳,当前处境不乐观,成长空间未知,成长确定性不强,估值高低未知。

4.2 竞争对手视角

万科已经不错了,无数地产商比它更差,甚至已经暴雷。

4.3 企业自身视角

最关键的是现金流,其次是收现比和毛利率。

现金流最迫切,但要真正解决问题,必须得在收现比和毛利率上下功夫。

另外,近3年收入结构比原来复杂,而公司现在资源有限。

或许,可以优化下收入结构,把有限的兵力,聚焦到最有价值的战场。

#提别提醒

9C系数简要分析,是为满足快速分析企业的场景需求而设。为此,它把所需的数据,压缩到了最低。

这保证了速度,但在深度上,必然具有天然的缺陷。

所以,它只适用于对企业建立初步认识,其结论不全面、不准确,甚至,可能还会不正确。

对于重要的投资标的、竞争对手、自己的企业,不能只停留在这种初步认识。

而是,要以这个初步认识为起点,进行更深入的研究,包括行业和企业。

行业,可研7个重点:政商环境、科技变革、资本市场、产业链、需供差、竞争格局、行业特性。

企业,可研8个重点:产品结构、商业模式、成长模式、竞争策略、价值链、护城河、管理层、股东结构。

关于作者:周永信,9C资本力创始人、股权律师,著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

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分类:9C杂谈

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