文 / 9C资本力 周永信

一美公司主要股东为饮马公司、正达公司、和信公司，实际控制人X先生，通过饮马公司，间接控制一美公司。

小仓公司是中仓公司的全资子公司，中仓公司为上市公司，其控股股东大仓公司，持有中仓公司35%的股份。中仓公司业绩不佳，大仓公司资金紧张。

基于以上背景，各方达成如下图所示的交易：

一美公司各股东，与小仓公司签署《股权转让协议》，由饮马公司、正达公司、和信公司，共同向小仓公司转让一美公司56%的股权，股权转让金为6亿元，现金支付。

股权估值6亿，是基于一美公司盈利预期。为此，X先生与饮马公司、正达公司、和信公司一起，对后续三年的业绩作出了承诺。如不能完成业绩承诺，他们将承担赔偿和违约责任。

在《股权转让协议》之外，还有一个《借款协议》，这个协议由大仓公司与饮马公司、正达公司、和信公司签署。该协议约定，饮马公司、正达公司、和信公司向大仓公司提供借款3亿元，如大仓公司到期不能归还，应主导在中仓公司和小仓公司形成决议，免除饮马公司、正达公司、和信公司和X先生的业绩承诺责任。

中仓公司作为上市公司，对《股权转让协议》进行了公告，但并没有披露《借款协议》。

以上交易中，各方都有所得。

饮马公司、正达公司、和信公司，作为股权转让一方，以很高的估值，变现了股权。

中仓公司作为上市公司，获得了一块有盈利预期的资产，可以提振股价。

大仓公司作为中仓公司的控股股东，拿到了借款，解决了资金紧张问题。

看起来，似乎皆大欢喜。

但实际上，这其中是有人受损的，那就是中仓公司的中小股东。

在以上交易中，最重要的点是什么呢？

是6个亿的估值。有了这个估值，饮马公司、正达公司、和信公司才愿意卖股权，也才肯借款给大仓公司。如果这个估值不成立，整个交易都不能达成。

但是，这个估值合理吗？

从以上的交易结构来看，这个估值大概率是不合理的。

首先，协议签订主体不一致，存在利益冲突，甚至可能存在利益输送。

《股权转让协议》和《借款协议》，这两个协议是密切相关的。《股权转让协议》是小仓公司与转让方签的，《借款协议》是大仓公司与转让方签的。小仓公司尽管是中仓公司的全资子公司，但大仓公司仅持有中仓公司30%的股份，小仓公司与大仓公司，利益并不一致。

大仓公司为了获得借款，是否会在交易时，牺牲中小股东利益，配合对方做高估值呢？毕竟它作为中仓公司的控股股东，也是能够控制小仓公司的。

其次，估值的保障是业绩承诺，但这个承诺是有可能被免除的。

根据《借款协议》约定，如果大仓公司不能按期归还借款，应主导在中仓公司和小仓公司形成决议，免除饮马公司、正达公司、和信公司和X先生的业绩承诺责任。如果这个责任被免除，那么，饮马公司、正达公司、和信公司和X先生就不用对业绩负责了。但是，6个亿的股权转让金，他们已经拿走了。

最后，业绩承诺这种事，不是说免除就能免除的，大仓公司并不具备相应的权利和能力，而这将引发其他风险。

后来，大仓公司果然不能如期还款，它也没有能够形成决议，以免除饮马公司、正达公司、和信公司和X先生的业绩承诺责任。这引发了X先生对小仓公司的全面抵制。

中仓公司年审时，由于X先生的抵制，无法获得一美公司的财务资料，会计师事务所不能出具审计报告，这导致了中仓公司的股票，戴上了ST的帽子。

为了摘除ST的帽子，6亿买来的股权，最终被以100万的价格出售，所附条件是，该股权再被处置时，小仓公司可以分到60%的收益。尽管如此，小仓公司依然损失惨重。而这个损失，最终主要是由中仓公司的中小股东承担的。

关于作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

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分类：9C杂谈