文 / 9C资本力 周永信

都知道贵州茅台是好企业，但它有多好、为什么好、好在什么地方，很多人是没有概念的。

我们也没概念，但我们有9C系数这个工具，只要能获取必要的数据，可以用来分析各种企业。

贵州茅台是上市公司，数据很方便获取。

所以，我们可以很容易的对它做9C系数的简要分析。

1. 总体评测

1.1 9C系数总览

观察贵州茅台9C系数曲线的历史、区间、方向，判断其质地、处境、趋势（见下图）：

A. 企业质地

贵州茅台的历史9C系数曲线，长期运行在优质线之上，且极为稳定，这说明它的质地非常好。

B. 企业处境

贵州茅台当前的9C系数曲线，正运行在优质线之上，说明企业处于安全区。

C. 企业趋势

贵州茅台当前9C系数曲线的方向，是向上的，说明它在变好。但由于所处位置较高，所以，具有回归均值的可能。

1.2 9C系数与ROE对比

ROE是面子，可反应企业外在价值；9C系数是里子，可反应企业内在价值。

对比观察贵州茅台的ROE和9C系数，判断它在秀肌肉还是在藏实力（见下图）：

图中可见，除2016年之外，贵州茅台的9C系数和ROE的运行轨迹，基本重叠。

这说明它的外在价值和内在价值，基本是相符的。

而2016年，内在价值则高于外在价值。

2. 成长驱动

2.1 9C系数与净资产增长率

如果企业没有股权资本动作，它的净资产应随着净利润增长而增长，即净资产增长率与9C系数基本同步。

对比观察贵州茅台的9C系数和净资产增长率，判断它是靠内生滚动成长的，还是靠股权融资跳跃式成长的（见下图）：

图中可见，贵州茅台的净资产增长率，多数时候都低于其9C系数。

这说明，它没有通过定增等方式做大净资产，而是在通过分红等方式缩减净资产。

这意味着，它完全靠企业自身内生滚动式成长。

另外，它缩减净资产，会提高9C系数。这种提高，并不是由企业实力上升带来的，会使其9C系数含有一定虚高成分，这一点要予以注意。

2.2 9C系数拆分

内生滚动式成长，也有几种具体方式。

通过对贵州茅台的9C系数进行拆分，判断它主要是靠什么方式，实现的内生滚动式成长（见下图）：

图中可见，贵州茅台的负债率长期低于9C系数。而总资产周转率、扣非净利率、收现比，则长期高于9C系数。

这说明，贵州茅台基本不使用财务杠杆，并不靠它驱动成长。不仅如此，它还是9C系数的减分项，拖了后腿。

它的内生式滚动成长，靠三个因素驱动：总资产周转率、扣非净利率、收现比。

也就是说，贵州茅台可以同时兼顾收入、净利、现金流。

这是非常非常难的。

薄利才能多销，利润高通常收入上不去，或者要赊账，现金流不好。

能三者兼顾的企业，极为稀少。

3. 关键因子

对9C系数拆分出来的4个要素，进行再分析，寻找对企业最重要的关键因子。

3.1 总资产周转率-收入分析

总资产周转率的分子是收入，分母是总资产。其中，分子是重点，所以，对它进行分析。

以下是贵州茅台的收入情况（下见图）：

贵州茅台的收入，成长十分稳定，基本保持在19%。

其中，关键因子是茅台酒，它一直占据收入的主要份额。

3.2 扣非净利率-毛利率及费用率分析

扣非净利率的分子是扣非净利润，分母是收入。其中分子是重点，而分子的主要影响因素是毛利率和费用率，所以，对它们进行分析。

以下是贵州茅台的毛利率和各项费用率（见下图）：

这是一张让无数企业羡慕嫉妒恨的图。

贵州茅台的毛利率，长期保持在90%的惊人高度；而各项费用率之和，则长期保持在10%左右。

再去除其他开支，贵州茅台的扣非净利率，长期保持在近50%的高度。

更逆天的是，一切都是那么稳定。

这可能就是贵州茅台一直都被推崇的原因吧。

对了，毛利率和各项费用率，都是关键因子。

3.3 收现比-经营现金流分析

收现比的分子是经营性现金流净额，分母是收入。其中，分子是重点，影响因素是经营性现金流流入与流出。所以，对它们进行分析。

以下是贵州茅台的经营性现金流情况（见下图）：

图中可见，贵州茅台的经营性现金流一直很好，流入一直大于流出，且呈稳定增长趋势。

流入中，主要是销售商品、提供劳务收到的现金，即卖茅台酒产生的现金流。

流出中，主要是支付的各项税费，而购买商品、接受劳务支付的现金，则占比很少，这与大多企业是不一样的。

想想也不意外，毕竟前面我们看到了，贵州茅台的毛利率高达90%，这样，两者就对应上了。

这一项，销售商品、提供劳务收到的现金，和支付的各项税费，是关键因子。

3.4 负债率-负债分析

贵州茅台负债率很低，此处不再对其负债率进行分析。

4. 初步认识

通过以上分析，我们可以得出对贵州茅台的初步认识。

4.1 投资人视角

企业质地极佳，成长态势稳定，估值高低未知，值得跟踪深研。

4.2 竞争对手视角

王霸级对手，似乎没有弱点，策略上应强而避之。

4.3 企业自身视角

保持稳定、持续、不作，即是胜利。只要自己不打倒自己，没人能够战胜你。

#提别提醒

9C系数简要分析，是为满足快速分析企业的场景需求而设。为此，它把所需的数据，压缩到了最低。

这保证了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只适用于对企业建立初步认识，其结论不全面、不准确，甚至，可能还会不正确。

对于重要的投资标的、竞争对手、自己的企业，不能只停留在这种初步认识。

而是，要以这个初步认识为起点，进行更深入的研究，包括行业和企业。

行业，可研7个重点：政商环境、科技变革、资本市场、产业链、需供差、竞争格局、行业特性。

企业，可研8个重点：产品结构、商业模式、成长模式、竞争策略、价值链、护城河、管理层、股东结构。

关于作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

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分类：9C杂谈