文 / 9C资本力 周永信

对赌，是投融资和并购中的大杀器，不论对投资方还是项目方，都意义重大。

对赌产生的根源，是投资方与项目方对估值的分歧，以及信息不对称。

投资方和项目方，一买一卖。买的谁都想低价，卖的谁都想高价，这种分歧是天然的。但是，最合理的价格区间在哪里，项目方心里更清楚。因为它更了解企业，拥有信息优势，俗话说“买的不如卖的精”。

对赌，就是投资方为解决估值分歧，并对冲信息不对称劣势，而专门设计的条款。其中，最核心的内容是业绩承诺和估值调整。

对赌机制下，项目方对未来业绩作出承诺，双方以该承诺业绩为依据计算估值并完成交易。几年后，再根据业绩的完成情况，对估值进行调整。调整的方法，可以是给付股权，可以是业绩补偿或奖励，也可以两者并用。

项目方对业绩的承诺，一般为三到五年。在该期限届满之前，估值是否需要调整，以及如何调整，具有很大不确定性。一般来讲，投资方和项目方对业绩的完成情况，都会高度重视和密切关注。

那么，是不是承诺的业绩全部完成了，就没事了呢？

事情没有那么简单。

江苏徐州有家公司，2011年在创业板上市，2015年，以发行股份方式，收购了深圳某自动化科技公司100%的股权。并购时有对赌条款，深圳公司原股东承诺，2015年到2018年的净利润合计不低于1.43亿元。其中2015年不低于2100万元、2016年不低于3000万元、2017年不低于4000万元、2018年不低于5200万元。

并购完成后，深圳公司2015年到2018年实现的净利润分别为：3182万元、3969万元、4334万元、3153万元，合计1.46亿元，整体完成率102.37%。

看这数据，项目方是圆满完成了业绩承诺的。可后续发生的事情，却让人大跌眼镜。

业绩承诺完成公告发布后，仅仅过了2天，该徐州公司的控股股东，就与某集团公司签署了《股份转让协议》，随后，便将该徐州公司的控制权转让给了该集团公司。  

该集团公司入主徐州公司后，2018年刚刚完成业绩承诺的深圳公司，2019年便财务变脸，暴亏2.89亿元，是2015年到2018年业绩总和的2倍。

很快，该集团公司就发现，深圳公司前几年完成的业绩，是采用虚构收入的方式实现的，根本就是财务造假。

可见，对于对赌中的业绩承诺，不是完成了就没事了。

对赌这种机制，由于涉及大额经济利益的调整，作为做出业绩承诺的一方，身处局中，心理上会产生某种程度的异化。

这种异化有好的一面，也有不好的一面。

有些人在这种异化效应下，大大激发了潜力和斗志，做出了远超预期的业绩，甚至以此从投资方赢得了大额股权，大打翻身仗。

但更多的案例，是在这种异化下，做出了很多非理性的举动，比如极度激进、大举扩张、疯狂烧钱，甚至财务造假。这些案例中，投资方和项目方面临的，往往都是双输的局面。

关于作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

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分类：并购赋能