文 / 9C资本力 周永信
云南白药,曾经是一家强大的公司。
它拥有国家保密配方,知名度高,属于一看就知道是有护城河的好企业。
按说,这样的企业,成长性应该是很好的。
然而,近些年,云南白药的成长情况并不亮眼。
云南白药的质地究竟如何?
它当前的处境怎么样?
它是靠什么驱动成长的?
阻碍它成长的瓶颈和症结是什么?
带着这些问题,我们对云南白药进行了9C系数的简要分析。
1. 总体评测
基于长期思维,9C系数以年为单位观察企业(如需跟踪和解决企业问题,可调整为以季、月为单位)。
1.1 9C系数总览
首先,通过观察云南白药的9C系数总览图,分析它的质地、处境、趋势(见下图):
A. 企业质地
我们只收集了云南白药近10年的数据,从图中可见,2016年之前,云南白药的9C系数接近优质线,说明它2016年之前的质地还是不错的。
不过,2016年之后,云南白药的9C系数,就基本运行在警惕线附近了,说明它在2016年之后,质地变差了。
B. 企业处境
云南白药最新(2023年底)9C系数运行的位置,正好在警惕线上,说明它的处境处于安全区与警惕区的分界点。再往上就安全了,再往下就需要警惕了。
C. 企业趋势
云南白药当前9C系数运行的方向,略微向上,但幅度很小,所以其趋势看不出变好还是变坏。
1.2 9C系数与ROE对比
ROE与9C系数的分母相同,分子不同。
ROE的分子是净利润,9C系数的分子是“(扣非净利润+经营性现金流净额)/2-财务费用”。
ROE是面子,9C系数是里子。
通过对比观察云南白药的ROE和9C系数,初步判断它的内在价值和外在价值有无差异(见下图):
图中可见,2020年之前,云南白药的9C系数都比ROE略低一些,说明2020年之前它的内在价值是略低于外在价值的。
2021年,发生了逆转,至2023年,内外价值合一。
2. 成长驱动
2.1 9C系数与净资产增长率
企业的成长,有两种途径。
第一,内生式滚动成长,主要观察指标是9C系数;
第二,外延式跳跃成长,主要观察指标是净资产增长率。
通过对比观察云南白药的9C系数和净资产增长率,可以判断它主要是靠什么途径成长的(见下图):
图中可见,云南白药2018年的净资产增长率,高达120%,应该是当年增发了股份。
也就是说,它十年来的企业成长,有一部分是靠提高净资产实现的。只不过,这种行为只发生了一次。
其他的成长,是靠内生式滚动成长实现的,只不过由于9C系数不高,所以成长力不强。
2.2 9C系数拆分
9C系数又可以拆分成5个参数,其中财务费用率之外的其他4个参数,可以成为企业成长的驱动因素。
所以,内生式滚动成长,还可以再细分成4种具体方式。
通过对云南白药的9C系数进行拆分,观察它具体是靠什么方式,实现的内生滚动式成长(见下图):
图中可见,云南白药的总资产周转率和负债率高于9C系数,所以,它的内生式滚动成长,是靠总资产周转率和负债率实现的。
一般来说,拥有知名品牌的企业,扣非净利率都不会太低,除非是高周转的消费品。
云南白药的产品是药品,它又有知名品牌,扣非净利率也这么低,挺意外的。
另外,它的收现比也很低,似乎在产业链中优势并不明显。
3. 关键因子
云南白药的9C系数拆分出来4个成长驱动,对它们进行再分析,考察其关键因子,可以找到瓶颈和症结,为解决问题提供指引。
3.1 总资产周转率-收入分析
总资产周转率,是云南白药9C系数的主要驱动因素。
这个指标的分子是收入,分母是总资产。其中分子是重点,所以,我们对它进行分析(见下图):
图中可见,云南白药近十年来的收入增长率,只有8%,增长并不快。
它的收入由6块构成,占比最高的是商业销售收入,其次是工业销售收入,其他收入数量极少,可忽略不计。
再观察它各块收入的毛利率,就发现了问题。
占比最高的商业销售收入,毛利率只有6.03%,与占比第二的工业销售收入的毛利率,相差10倍。
这可能就是云南白药扣非净利率不高的原因。
所以,总资产周转率这一项,收入结构是关键因子。
3.2 负债率-负债分析
云南白药9C系数的第二个驱动因素,是负债率。
但在9C系数不高的情况下,是不适宜提高负债率的。
所以,对云南白药负债率的分析,重点不是寻找提升负债率的空间,而是看负债风险。
云南白药的负债率一直都不高,基本可以判断它的风险并不大。
我们再简单看一下它的负债结构(见下图):
图中可见,云南白药的主要负债,是应付票据及应付账款,这属于经营性负债,问题不大。
不过,它在2020年之前,一直没有短期借款。而2020年之后,则有了并持续至2023年。
这一块可能要多少注意下。
3.3 扣非净利率-毛利率及费用率分析
云南白药的扣非净利率不太乐观,其主要影响因素是毛利率和各项费用率,所以,对它们进行分析(见下图):
图中可见,云南白药的毛利率一直不高,并且,在2018年之后,又下降了一些,这可能与收入结构中商业销售收入占比提高有关,这项收入的毛利率太低了,会拉低总体毛利率。
费用率中,销售费用率占比最高,是关键因子,应予以关注。
3.4 收现比-经营现金流分析
云南白药的收现比也不太好,它的影响因素是经营性现金流流入和流出(见下图):
图中可见,云南白药的经营性现金流流入和流出增长都不快,也没能有效的挤出两者的差额。所以,经营性现金流净额得不到增长,收现比一直不高。
4. 初步认识
4.1 投资人视角
企业质地不像原来那么好,当前处境一般,成长空间未知,成长确定性不强,估值高低未知。
4.2 竞争对手视角
(略)
4.3 企业自身视角
企业成长动力不足,原因是总资产周转率不高,且扣非净利率、收现比低。
根源是毛利率低。
毛利率低的原因,是收入占比最高的商业销售收入毛利率太低,拉低了总体毛利率。
如果调整收入结构,降低商业销售收入占比,提高工业销售收入占比。
或许形势能有所改善。
#提别提醒
9C系数简要分析,是为满足快速分析企业的场景需求而设。为此,它把所需的数据,压缩到了最低。
这保证了速度,但在深度上,必然具有天然的缺陷。
所以,它只适用于对企业建立初步认识,其结论不全面、不准确,甚至,可能还会不正确。
对于重要的投资标的、竞争对手、自己的企业,不能只停留在这种初步认识。
而是,要以这个初步认识为起点,进行更深入的研究,包括行业和企业。
行业,可研7个重点:政商环境、科技变革、资本市场、产业链、需供差、竞争格局、行业特性。
企业,可研8个重点:产品结构、商业模式、成长模式、竞争策略、价值链、护城河、管理层、股东结构。
关于作者:周永信,9C资本力创始人、股权律师,著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。
【按】
9C资本力公号回复123可收到股权分配、公司控制、代持避坑3个课件,如有需要可自取。
分类:9C杂谈